二、能源類央國企上市公司是新一輪改革的重點

　　1.能源安全和能源轉(zhuǎn)型，都賦予了能源央國企新的歷史使命

　　在“逆全球化”的趨勢以及世界政治經(jīng)濟(jì)格局不安定的環(huán)境下，國家的基本能源政策從“能 源轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向了 “能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命，而能源類央國企控股的 上市公司，作為央國企資產(chǎn)的重要部分，或?qū)⒊袚?dān)更重要責(zé)任。國資委在《國企改革三年行 動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》提出，“增強(qiáng)重要能源資源托底作用。推進(jìn)重要能源、礦產(chǎn)資源 國內(nèi)勘探和增儲上產(chǎn)，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能，構(gòu)建新型電力系統(tǒng)。”

　　1.1 能源類央國企上市公司在全部央國企中地位重要

　　我們認(rèn)為，能源類央國企在全部國央企中是不可或缺的一部分。第一，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度，國 內(nèi)經(jīng)過疫情三年，經(jīng)濟(jì)形勢下行，亟待復(fù)蘇，能源行業(yè)是重要支撐和基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，在保障重 點領(lǐng)域供應(yīng)方面有不可忽視的作用。另一方面，行業(yè)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)大(2022 年前三季度營業(yè)收 入占比 21%，凈利潤占比 16%)且下游產(chǎn)業(yè)較多，在推動復(fù)蘇方面也是較為重要的助力。 第二，從體量上看，能源板塊也是央國企上市公司改革的重要部分，上市公司的個股數(shù)量 (9%)，市值占比(13%)均占全部國央企上市公司的較大比重。 第三，從政策角度上講，如上文提到的 2023 年的央企“一利五率”考核指標(biāo)保持了“利潤 總額增長率”、“全員勞動強(qiáng)度”的考核，體現(xiàn)了國家對于央企拉動 GDP 貢獻(xiàn)的重視，能 源類央國企在營業(yè)收入和凈利潤兩項數(shù)據(jù)表現(xiàn)上較為出色，正符合了國家政策導(dǎo)向。

　　1.2 央國企上市公司在能源行業(yè)內(nèi)較為重要的作用

　　能源板塊上市公司多為央國企，在比例上遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他板塊，我們認(rèn)為，央國企下屬能源上 市公司對整個能源安全體系較為重要。公司數(shù)量占比，煤炭在全板塊位于第一位(78.9%)， 公用事業(yè)板塊位于第五位(60.5%)，油氣板塊位于第九位(40.4%)。公司市值占比，煤 炭板塊位于第二位(93.3%)，電力板塊位于第三位(87.2%)，油氣板塊位于十三位(60.4%)。 均排名靠前。

　　2.央國企能源板塊市場價值與內(nèi)在價值不匹配，國有資產(chǎn)保值任重道遠(yuǎn)

　　我們認(rèn)為，在助力國家戰(zhàn)略和履行社會責(zé)任方面，能源類國央企上市公司承擔(dān)了關(guān)鍵的職 責(zé)，與中國特色估值體系的核心內(nèi)涵較為契合。然而，當(dāng)前能源類國央企雖然有著較為優(yōu)質(zhì) 的基本面，但市場估值偏低。 在新一輪深化央國企改革過程中，推進(jìn)提高公司價值的要求下，我們認(rèn)為，企業(yè)制度的改革 有望落實到公司質(zhì)量與內(nèi)在價值的提升，“一利五率”的相關(guān)指標(biāo)也為公司發(fā)展指引了方向。 而隨著中國特色估值體系的建設(shè)，能源類央國企下屬具有“高盈利、高現(xiàn)金、高分紅”的上 市公司值得關(guān)注、這類公司的內(nèi)在價值有望被市場逐漸認(rèn)可。同事，此類公司穩(wěn)定的高回報 率或也吻合國家對于穩(wěn)定資本市場，吸引長線資金的訴求。能源類企業(yè)市場價值與內(nèi)在價值 或?qū)⒅饾u匹配，走向價值重估之路。另一方面，能源類國央企中大量的國有資產(chǎn)通過上市公 司市場化，這些被低估的優(yōu)質(zhì)國有上市資產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)行估值重塑，有望實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

　　2.1 近年來，央國企能源板塊盡管收益能力轉(zhuǎn)好，估值仍舊較低

　　ROE 數(shù)據(jù)方面，A 股與央國企板塊的 ROE 呈現(xiàn)逐年中樞下行。而央國企能源板塊在 2016 年供需側(cè)改革之后，ROE 下降趨勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，中樞維持逐年上行，凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)更 優(yōu)秀。在營業(yè)利潤的增長方面，央國企能源板塊在 2018 年后與整個市場共振，中樞相對穩(wěn) 定。由于行業(yè)的周期性特點，盈利波動更大，在周期上行時公司成長更為明顯。在 PE 估值 方面，央國企能源板塊自 2018 年后維持在 15 倍左右，略高于全部央國企平均水平。PB 雖 然 20 年以后有所增長，平均值依舊持續(xù)維持在 1.5 以下。對比全市場平均 18 倍左右的 PE 和 1.7 左右的 PB，仍有明顯差距。

　　2.2 目前，在全部央國企中，能源板塊估值較低而資產(chǎn)收益率相對靠前

　　我們認(rèn)為，目前,在央國企全板塊中，能源板塊整體處于 PB 較低而 ROE 較高的狀態(tài)。煤炭 板塊雖然 PB 位于中游水平，但煤炭板塊資產(chǎn)收益率遙遙領(lǐng)先其它版塊。油氣板塊 ROE 位 于中游，而 PB 在全板塊中基本處于最低位置，只比建筑裝飾和銀行板塊略高。電力板塊的 PB 位于中游，而 ROE 由于近年的盈利下降處在較低的位置，未來或?qū)⑹芤嬗谌珖娏κ?場化的改革迎來反轉(zhuǎn)。如上文所言，央國企上市公司相對全部市場處于歸母凈利潤高增長， PB，PE 估值較低的狀態(tài)，而能源板塊相較央國企各個板塊，也具有類似特征。因此，我們 認(rèn)為在全市場中，央國企能源類上市公司處于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低估的狀態(tài)。

　　3.煤炭，電力，油氣板塊近年來盈利能力與估值變化

　　3.1 煤炭，電力，油氣板塊央國企上市公司對比

　　2020 年后，煤炭，油氣相關(guān)能源資源供需關(guān)系緊張，國家能源政策重點也由“能源轉(zhuǎn)型” 轉(zhuǎn)向“能源安全”，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)煤炭、油氣等傳統(tǒng)能源的高效利用和重點領(lǐng)域的供應(yīng)保障。煤 炭，油氣板塊公司也結(jié)束了 2018-2020 年 ROE 中樞的整體下行，迎來了較為明顯的效益提 升，煤炭公司的 ROE 上漲尤為明顯。而電力板塊公司的 ROE 中樞持續(xù)下行，在 2020 年后 表現(xiàn)更為明顯，我們認(rèn)為，這主要是受制于成本端的提升和銷售價格端的限制，尤其是受火 電板塊的拖累。利潤同比增長方面，能源板塊體現(xiàn)了一定的周期性，變化的幅度在近年來有 明顯的擴(kuò)大趨勢，電力板塊的波動更明顯。

　　我們認(rèn)為，PE 估值方面，電力板塊的明顯抬升主要是由于近年來的利潤下滑，而油氣，煤 炭板塊在 15-16 年的急速上升后回落，一直在低位維持平穩(wěn)。PB 估值方面，能源板塊總體 呈現(xiàn)中樞下行的趨勢。煤炭板塊公司在 2020 年后基于股價上漲有明顯抬升，電力板塊公司 自 2018 年后有所波動，但總體保持平穩(wěn)，油氣公司板塊的 PB 中樞呈逐年下降趨勢。

　　3.2 煤炭板塊上市公司對比

　　ROE 數(shù)據(jù)方面，煤炭地方國企上市公司表現(xiàn)優(yōu)于央企上市公司。受益于煤炭價格的提升， 資產(chǎn)收益率在 2020 年后迎來了大幅度增長。民企上市公司整體表現(xiàn)弱勢，ROE 呈下降趨 勢，遠(yuǎn)低于國企央企表現(xiàn)。PB 估值方面，2020 年后隨著企業(yè)經(jīng)營效益改善和煤炭板塊整體 股價的提升，國企央企上市公司的該項指標(biāo)也有一定程度的增長，走勢與 ROE 接近。但考 慮到 ROE 的增長幅度更為明顯，我們認(rèn)為 PB 的增長仍不足以完全反應(yīng)企業(yè)效益增長的速 度。而煤炭行業(yè)在能源政策導(dǎo)向調(diào)整與電力市場化加速推進(jìn)背景下，疊加新一輪煤礦產(chǎn)能周 期，供需或?qū)㈤L期趨緊，煤炭公司的高收益有望維持，內(nèi)在價值有望逐漸被市場認(rèn)可，估值 有望迎來進(jìn)一步修復(fù)。

　　3.3 電力板塊上市公司對比

　　2020 年后，電力板塊 ROE 中樞下行。我們認(rèn)為，主要原因是電力行業(yè)近年成本端大幅提 升，而價格端受到政策壓制，企業(yè)盈利能力逐年下降。根據(jù) 2022 年三季報，SW 火力發(fā)電 板塊，ROE(整體法)為-7.05%;SW 電力板塊，ROE(整體法)則為 3.06%，有較大的 差距。而火電企業(yè)主要集中于央國企，承擔(dān)托底保供的責(zé)任，ROE 整體數(shù)據(jù)受影響更直接。 PB 估值方面，民企較高;而地方國企整體低于央企部分，但 ROE 下行也更劇烈。央企公 司由于多元的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)營方面整體更穩(wěn)定。 我們認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值規(guī)模持續(xù)增加，能耗/電耗水平或 將提升，而且隨著我國居民人均收入水平的進(jìn)一步提升，電力行業(yè)的重要程度有望提升。國 家能源政策也開始調(diào)整，強(qiáng)調(diào)能源供給與保障安全。受益于全國電力市場化的改革，火電板 塊在價格端的困境或?qū)⒕徑?，有望帶動電力板塊整體的盈利提升。

　　3.4 油氣板塊上市公司對比

　　油氣板塊 ROE 數(shù)據(jù)方面，與煤炭，電力板塊不同，油氣民企上市公司總體高于央企和地方 國企，我們認(rèn)為，這主要是由于以“三桶油”為代表的央國企的煉油主業(yè)毛利率較低，主要 服務(wù)于國家戰(zhàn)略;而民企公司主業(yè)以大煉化為主，經(jīng)營效率更高，成本更低。根據(jù) 2022 年 三季報，SW 油氣煉化工程板塊，ROE(整體法)為 1.19%;而 SW 煉油化工板塊，ROE (整體法)則為 9.82%。在 PB 估值方面，央企公司顯著低于地方國企和民企，甚至部分處 于破凈狀態(tài)，在未來估值重塑方面或有更大空間。